Диверсификация портфеля: пять мифов, которые обходятся дорого

Когда «невозможное» случилось со всеми одновременно

Осенью 1998 года один из самых уважаемых хедж-фондов в мире исчез в течение нескольких недель. Он назывался Long-Term Capital Management.

В его команде были два будущих нобелевских лауреата по экономике, бывший заместитель председателя ФРС и несколько лучших квантов Уолл-стрит. Их модели описывали рынок с точностью, которой многие завидовали.

Фонд держал множество позиций, которые с точки зрения статистики выглядели слабо связанными друг с другом: разные страны, разные инструменты, разные облигации. По их расчётам, риск был размазан настолько тонко, что катастрофу считали событием, случающимся раз в несколько тысяч лет.

Затем Россия объявила дефолт, и панику охватила глобальные рынки. Инвесторы по всему миру бросились продавать всё, что несло в себе хоть малейший риск.

И тут открылась неприятная правда. Позиции, которые в спокойные периоды двигались независимо друг от друга, вдруг начали падать вместе, синхронно, как будто это был один-единственный актив. «Не связанные» ставки оказались объединены одной общей силой — страхом.

То же самое повторилось десять лет позже, только в куда большем масштабе. В 2008 году инвесторы, державшие двадцать «разных» акций и считавшие себя защищёнными, обнаружили, что их портфель падает почти так же сильно, как индекс.

Не потому, что акции были выбраны плохо, а потому, что в кризис двадцать имён превратились в одну-единственную ставку.

Если некоторые из самых умных людей на планете с лучшими моделями ошиблись в самом главном, дело не в уме. Дело в том, что вокруг диверсификации* выросло несколько устойчивых мифов.

Разберём их по порядку: что миф, а что факт.

Миф: двадцать акций безопаснее десяти, а пятьдесят безопаснее двадцати. Чем больше корзин, тем ниже шанс разбить все яйца сразу.

Факт: безопасность измеряется не количеством позиций, а корреляцией* между ними.

Корреляция — это показатель того, насколько активы двигаются синхронно. Значение около нуля означает, что они двигаются независимо. Значение около единицы — что они двигаются почти как одно целое: вместе вверх, вместе вниз.

Двадцать акций одного рынка, торгуемых на одной бирже и реагирующих на одни и те же новости о ставках, инфляции и экономике, — это не двадцать разных ставок.

Это одна ставка в двадцати обёртках.

Их корреляция друг с другом уже высока в обычных условиях и становится почти полной в кризис. Можно держать Apple, нефтяную компанию и сеть супермаркетов и думать, что риск размазан по секторам. Но когда рынок падает на сорок процентов, все три могут упасть вместе, потому что у них общий драйвер — настроение рынка в целом.

Здесь есть и честная академическая оговорка. Классические исследования показывали, что добавление акций снижает волатильность портфеля, но только до отметки примерно в тридцать-сорок бумаг. После этого эффект почти исчезает: тридцать первая акция почти ничего не меняет.

И даже эта математика убирает только специфический риск отдельной компании, а не риск всего рынка.

Миф: во время бури корзина разных активов — это именно то, что спасает. Что-то падает, что-то компенсирует, и портфель держится.

Факт: корреляция между активами не постоянна, и меняется в худшую сторону в самый худший момент.

В спокойные периоды разные акции живут своей жизнью. Одна компания отчитывается о хороших результатах и растёт. Другая разочаровывает и падает.

Но в панику начинает работать другая логика. Инвесторы перестают смотреть на детали и начинают продавать всё подряд, чтобы уйти в кэш. Цены падают вместе, независимо от качества актива, и корреляция скачком приближается к единице.

Защита исчезает именно в тот момент, когда инвесторы ждут, что она сработает.

Переведём это в цифры, без графиков и таблиц. Представим портфель, разделённый на две равные половины. В спокойных условиях их корреляция близка к нулю, поэтому они двигаются независимо.

Если одна половина падает на десять процентов, вторая в среднем остаётся на месте, и весь портфель теряет около пяти процентов. Волатильность снижается — именно так, как и обещали.

Теперь прогоним ту же структуру через кризис, где корреляция сдвинулась близко к единице. Обе половины падают вместе на те же десять процентов, и портфель теряет все десять процентов целиком.

Та же структура, которая смягчала удар в два раза в спокойных условиях, не смягчает ничего в панику. Диверсификация не «ослабла». Она просто перестала существовать именно в тот момент, когда инвесторы ждали, что она сработает.

Миф: технологии, энергетика и потребительские товары — три независимых сектора, поэтому портфель из них защищён от провала в любом отдельном секторе.

Факт: в условиях системного риск-офф* всё продаётся одновременно, и границы между секторами исчезают.

В 2008 году корреляция между акциями разных секторов выросла до примерно 0.85. Это означает, что технологии, энергетика и потребительские товары падали почти как единое целое.

Весной 2020 года рынок акций потерял около трети своей стоимости за несколько недель, а портфель из двадцати «диверсифицированных» акций упал почти так же сильно, потому что корреляция между ними снова взлетела до похожих уровней.

Разные секторы — это всё тот же риск: риск всего рынка акций.

У них общий драйвер, и в системный кризис этот драйвер перевешивает все отраслевые различия. На растущем рынке любая корзина похожих активов может выглядеть блестяще.

Истинное лицо портфеля раскрывается только в марте 2020-го или в 2022-м, когда становится ясно, сколько по-настоящему независимых опор в нём есть на самом деле.

Миф: классическая комбинация «акции плюс облигации» всегда работает. Акции падают, облигации растут, и одно компенсирует другое.

Факт: есть периоды, когда падает и то, и другое одновременно.

В 2022 году даже привычная комбинация акций и облигаций сломалась: оба класса активов снижались одновременно, чего не происходило десятилетиями.

Причина была та же, что и везде: на этот раз у них был общий драйвер — рост ставок, вызванный инфляцией. Когда драйвер общий, отрицательная корреляция, на которую все рассчитывали, исчезает.

Это не значит, что облигации бесполезны или что та же ситуация повторится завтра. Мы не делаем здесь прогнозов.

Это значит лишь, что историческая связь «акции вниз, облигации вверх» — не закон природы. Это наблюдение, которое перестаёт работать в определённых режимах.

Любую защиту, которую вы считаете автоматической, стоит проверить одним вопросом: что общего у этих двух активов, и может ли этот общий фактор однажды потянуть их в одну сторону?

Миф: диверсификация — это набор как можно большего числа разных активов, классов и имён. Чем длиннее список, тем лучше.

Факт: настоящая диверсификация — это некоррелированные источники доходности, а не длина списка.

Десять ETF с разными названиями, странами и отраслями, все зарабатывающие на одном и том же росте рынка акций, — это один риск с десятью ярлыками.

Настоящая защита строится иначе и опирается на три вещи.

Первое: некоррелированные источники дохода.

Это не значит разные имена. Это значит разные механизмы получения доходности.

Стратегия, ловящая устойчивые тренды, в том числе на снижение, а не только ставящая на рост. Подход, держащий часть портфеля в кэше, чтобы действовать, когда остальные в панике.

Когда источники доходности имеют разную природу, их корреляция остаётся низкой даже в кризис, потому что ими движут разные силы.

Второе: размер позиции.

Даже хороший набор активов не поможет, если слишком много капитала сосредоточено в одной идее, и её провал ломает весь портфель.

Ни одна отдельная позиция и ни один отдельный источник риска не должны быть настолько большими, чтобы один плохой сценарий выбивал портфель из игры.

Выживание важнее, чем выжимание максимальной доходности в хороший год, потому что глубокую просадку* математически сложнее преодолеть, чем кажется: портфель, упавший вдвое, должен затем вырасти на сто процентов только чтобы вернуться к исходной точке.

Третье: честная готовность к сценарию, в котором всё падает одновременно.

Зрелый подход не притворяется, что кризис невозможен. Он заранее рассчитывает, как может себя вести портфель, когда корреляции сдвигаются к единице.

Именно это важно, когда объединяют несколько стратегий разной природы. Если они действительно слабо связаны друг с другом, их совместный результат становится более плавным, чем каждая отдельная стратегия сама по себе, а провал одной не означает провала всего целого.

Это логика систематического мультистратегийного подхода, который мы используем в работе фонда. Это не обещание, что просадок не будет. Полностью избежать их не может никто. Это попытка сделать так, чтобы они не приходили все сразу и через одну и ту же дверь.

Короткий вывод для инвестора

Диверсификация — это не количество строк в вашей таблице.

Это то, как портфель ведёт себя в день, когда больнее всего.

Двадцать акций одного рынка снижают риск отдельной компании, но не убирают риск рынка в целом. А именно этот риск определяет судьбу портфеля в кризис.

Настоящая защита измеряется не количеством имён, а низкой корреляцией между источниками доходности, дисциплинированным размером позиции и честным расчётом сценария, в котором всё падает одновременно.

Проверяйте свой портфель не на росте, а на воображаемом падении.

Если внутри него нет ни одной опоры, ведущей себя иначе, чем остальные, — это не диверсифицированный портфель. Это одна ставка в красивой обёртке.

Словарь терминов

Диверсификация* — это распределение капитала между разными активами с целью снизить общий риск портфеля. Ключевой нюанс: она работает только тогда, когда активы слабо связаны друг с другом, а не просто имеют разные названия.

Корреляция* — это показатель того, насколько два актива двигаются синхронно. Около нуля: они движутся независимо друг от друга. Около единицы: они движутся синхронно, как один актив. В кризис корреляция между большинством рискованных активов стремится к единице.

Риск-офф* — это режим рынка, при котором инвесторы массово уходят от риска, продают рискованные активы и перекладываются в кэш или защитные инструменты. В такие периоды продают почти всё, и корреляции резко растут.

Системный, или рыночный, риск — это риск, связанный со снижением всего рынка целиком. Его нельзя убрать, добавляя больше акций того же рынка, потому что он затрагивает их все одновременно.

Несистемный, или специфический, риск — это риск, связанный с конкретной компанией: её прибылью, менеджментом или индивидуальными проблемами. Именно этот вид риска можно снизить, добавляя в портфель разные бумаги.

Просадка* — это снижение стоимости портфеля от предыдущего пика. Чем глубже просадка, тем труднее из неё выйти: падение на 50% требует последующего роста на 100% только чтобы вернуться к исходной точке.